華魯恒升是國內煤化工的領軍企業(yè)。公司前身為德州化肥廠，2000 年改制為股份制企業(yè)，經過20 年的發(fā)展，已經發(fā)展為擁有340 萬噸氨醇平臺產能以及尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等多條產業(yè)鏈的綜合性煤化工企業(yè)。過去二十年華魯恒升一直保持著穩(wěn)定的增長趨勢，依托低成本煤氣化平臺，公司積極擴產、延伸產業(yè)鏈，并不斷改進工藝、降低成本，強化核心競爭力，因此業(yè)績表現出很強的抗周期性。

    公司擁有技術、產業(yè)鏈、管理和區(qū)位四大優(yōu)勢：技術上，華魯恒升充分掌握國產四噴嘴水煤漿氣化爐，并在多年的生產實踐中積累了獨有的技術訣竅和節(jié)能措施，打造了原材料綜合利用、三廢利用和熱能利用網絡，提高效率、節(jié)能降耗；在產業(yè)鏈上，打造“一頭多線，柔性聯產”的多元化產業(yè)鏈，在前端340 萬噸氨醇平臺的支撐下，各產品間靈活調節(jié)、相互補充，提高綜合效益；在管理上，公司保持著低杠桿率和低費用支出，同時也在薪酬、創(chuàng)新獎勵方面給員工以充分激勵、激發(fā)創(chuàng)新動力，實現企業(yè)與員工的共贏；區(qū)位上，鐵路專線通入園區(qū)降低運費，從鐵路到原料產地和下游市場都很便利，毗鄰的華能德州電廠為公司供蒸汽，可促進公司煤氣化能力的充分發(fā)揮，對于長遠發(fā)展也有重要意義。

    主要產品處于低景氣分位，在當前油價中樞下，整體向下風險不大。公司產品景氣度和油價有較高關聯度，我們認為受到全球邊際成本上升的支撐，尿素有望維持高位震蕩的趨勢；醋酸未來新增產能放緩，在已有裝置停車頻發(fā)的情況下，供需實際上呈緊平衡狀態(tài)；乙二醇今年價格已觸底，公司在煤頭產能中成本最低，在實現進口替代的過程中率先受益。長期來看，各產品下跌風險已經不大，而且公司各產品基本處于成本曲線最左側，可憑借成本優(yōu)勢實現超額盈利。

    新材料項目支撐未來三年成長，外購蒸汽有望為公司再釋放百萬噸氨醇能力。公司今年啟動新一輪資本開支計劃，計劃投資66 億元建設16 萬噸精制己二酸項目、30 萬噸己內酰胺和20 萬噸尼龍6 及配套項目，預計在2020 年底到2021 年年中陸續(xù)投產。公司成功突破的環(huán)己烯工藝結合自身的合成氣優(yōu)勢，使公司在己二酸和己內酰胺分別享有1000 元和1500 元的成本優(yōu)勢，周期底部盈利預計可達6 億元。同時，公司通過深化與華能電廠的合作，逐步增加蒸汽外采量，預計可每年節(jié)約燃料煤130 萬噸，在當前控制煤炭消費總量的大環(huán)境下，公司可將其轉化為原料煤，從而打開氨醇平臺不能擴張的瓶頸。

    我們認為當前產品景氣分位較低，公司憑借成本優(yōu)勢實現的底部盈利，未來隨著新項目的投產或是供需格局改變帶來的行業(yè)景氣度回升，公司利潤有很大上行空間。我們維持公司2019-2021 年盈利預測，預計實現歸母凈利潤25.53/ 28.69/ 32.73 億元，對應11 月22日收盤價PE 為 11/10/8 倍，評級由“增持”上調至“買入”。

    風險提示：原油價格大幅下行的風險；因宏觀經濟下滑導致需求大幅下行的風險；公司在建項目不及預期或在產裝置意外停車的風險。