投資要點：

    　　風險被高估， 價值被低估，維持“增持”評級。供應鏈業(yè)務高負債率的背后是低價格杠桿和經營杠桿，低毛利率的背后是高周轉率。房地產業(yè)務資金成本比肩行業(yè)龍頭，銷售增速比肩行業(yè)新秀，而估值是行業(yè)最低之一。維持2019-21 年EPS 預測1.79/2.04/2.3 元。根據分部估值和歷史平均PE，維持目標價12.20 元。

    　　供應鏈業(yè)務經營杠桿低，承擔的價格風險小。市場認為供應鏈業(yè)務抗風險能力弱，但我們注意到折舊和攤銷成本占比0.07%，人工成本占比1.3%，經營杠桿極低。供應鏈業(yè)務基本不承擔價格風險，毛利率與商品價格相關度低。較低的經營杠桿和供應鏈服務費模式，令企業(yè)在過去二十年的經濟波動中，保持了長期穩(wěn)定的復合盈利增長。

    　　供應鏈業(yè)務高周轉率體現管理優(yōu)勢。市場認為供應鏈業(yè)務毛利率低，但我們注意到供應鏈業(yè)務3%毛利率的背后，是6 倍的總資產周轉率，全年ROE12%。58 天的總資產周轉時間、16 天的存貨周轉時間、3%的應收賬款比例，體現了二十多年穩(wěn)健經營的管理比較優(yōu)勢。

    　　房地產業(yè)務融資成本低、銷售增速高，價值被低估。房地產業(yè)務的融資成本僅5%左右，比肩行業(yè)龍頭；預計2017-2019 年銷售復合增速40%，比肩行業(yè)新秀；但是公司2019 年整體PE 僅4.4 倍，是行業(yè)最低公司之一。再考慮一級土地開發(fā)業(yè)務，公司價值被顯著低估。

    　　風險提示。大宗商品價格大幅下跌，房地產銷售減少，房地產銷售價格大幅下降，房地產計提大額資產減值損失，融資成本繼續(xù)大幅增長。