投資要點(diǎn)

 

    21年航司龍頭股業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，春秋為唯一盈利航司。2021 年從營(yíng)收恢復(fù)角度看，春秋（73%），吉祥（70%），國(guó)航（55%），東航（56%），南航（66%）。2021年從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，僅春秋實(shí)現(xiàn)扭虧，其余航司虧損皆繼續(xù)擴(kuò)大。疫情兩年以來(lái)，五大重點(diǎn)上市航司合計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損累計(jì)達(dá)796 億元，考慮扣非與扣除匯兌損益之后的核心利潤(rùn)虧損980 億元。22Q1 航司營(yíng)收/業(yè)績(jī)均為疫情以來(lái)低點(diǎn)。從營(yíng)收看，僅春秋與吉祥實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，但仍未顯著高于20 年同期水平，五大航司一季度總營(yíng)收同比-4%，相比于19 年同期恢復(fù)度為48%。從業(yè)績(jī)看，22 年一季度五大航司合計(jì)虧損221 億元，且均創(chuàng)下疫情以來(lái)一季度虧損記錄。

 

    收入端，21 年航司客收均實(shí)現(xiàn)回升：春秋0.306（+0.7%）/吉祥0.409（+2.2%）國(guó)航0.557（+9.9%）/東航0.531（+7.9%）/南航0.492（+6.9%）。成本端，21 年航司單位成本受高油價(jià)影響持續(xù)走高：春秋0.273（+3.6%）/吉祥0.327（-0.5%）/國(guó)航0.563（+16.2%）/東航0.498（+7%）/南航0.487（+10.2%）。

 

    從扣油概念股成本來(lái)看，春秋航空0.192（-5%），吉祥航空0.235（-9%）以及中國(guó)東航0.370（-1%）實(shí)現(xiàn)了成本收縮；從燃油成本來(lái)看，春秋0.081（+33%）/吉祥0.093（+33%）/國(guó)航0.136（43%）/東航0.105（-6%）/南航0.119（+35%）。

 

    從客座率角度復(fù)盤疫情兩年來(lái)復(fù)蘇進(jìn)程：在散點(diǎn)疫情頻發(fā)時(shí)間段航空需求復(fù)蘇的持續(xù)性較差。從2020 年1月以來(lái)至2022 年3月，其中有兩輪較為完整的復(fù)蘇周期，一是2020 年1月~2020 年9月，二是2021 年1月~2021 年7月，21年3 季度之后至今連續(xù)三個(gè)季度航空需求持續(xù)受全國(guó)多地疫情影響。從復(fù)蘇的彈性角度出發(fā)，20 年暑運(yùn)與21 年4~7 月份，在國(guó)際線未開放以及局部地區(qū)仍有出行限制的條件下，航司客座率已非常接近19 年平均水平，部分月份國(guó)內(nèi)線供給與需求超越19 年同期。

 

    22 年一季度航司供需進(jìn)入冰點(diǎn)。南航/國(guó)航/東航/春秋龍頭股22 年一季度RPK 同比增速分別為-15/-28/-23/-7%，客座率分別為65.29（-3.98pp）/61.30（-4.8pp）/59.97

 

    （5.9pp）/72.26（-5.25pp）。從三月份實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，三大航龍頭股合計(jì)RPK 同比-67%，春秋同比-60%，從絕對(duì)數(shù)據(jù)上看基本與20 年3 月持平。

 

    投資策略。①基本面：考慮即使考慮737MAX復(fù)飛，20~25 年航空業(yè)供給復(fù)合增速為3.1%，未來(lái)兩年機(jī)隊(duì)規(guī)模增速預(yù)計(jì)僅為4.1%、3.4%。2022 年是三大航增速拐點(diǎn)，2025 年是三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模拐點(diǎn)。除表觀供給格局優(yōu)化之外，同時(shí)疫情已連續(xù)兩年，部分航企面臨的困境從利潤(rùn)表轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表，航空行業(yè)或面臨出清與整合。無(wú)論是行業(yè)整體還是三大航，供給增速收縮存在高確定性，在未來(lái)國(guó)際線完全放開行業(yè)進(jìn)入供需緊平衡時(shí)，航空業(yè)盈利中樞將迎來(lái)確定性抬升，優(yōu)秀的民營(yíng)航司如春秋航空有望實(shí)現(xiàn)2500 萬(wàn)以上單機(jī)利潤(rùn)。

 

    ②估值面：航空龍頭股板塊經(jīng)過(guò)調(diào)整之后平均單機(jī)市值/PB 處于歷史50%/43%分位。

 

    22 夏秋航季春秋航空時(shí)刻增速20%，大幅高于行業(yè)10%的增速。民營(yíng)航司在疫情期間逆勢(shì)擴(kuò)張、有望在出行需求恢復(fù)常態(tài)之時(shí)將機(jī)隊(duì)規(guī)模與時(shí)刻資源轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)民營(yíng)航司虧損面有限→相對(duì)健康的資產(chǎn)負(fù)債表→后疫情周期更快復(fù)蘇的利潤(rùn)表現(xiàn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們重點(diǎn)推薦春秋航空與吉祥航空，也看好高彈性品種中國(guó)國(guó)航，看好三大航在復(fù)蘇周期的高業(yè)績(jī)彈性。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、出行需求恢復(fù)不及預(yù)期，安全運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，油龍頭股價(jià)與匯率波動(dòng)。

 

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