2021 年公司概念股收入/扣非歸母凈利潤同增14%/20%，超額完成年初既定目標。

 

    2022Q1 公司收入/扣非歸母凈利潤同增13%/25%，超市場預期。邁入營收千億門檻后，公司將追求高質(zhì)量發(fā)展，預計在白奶快增、高毛利奶粉業(yè)務(wù)放量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及費用優(yōu)化下，盈利能力未來3 年保持提升趨勢，堅定推薦。

 

    2021 年平穩(wěn)落地；2022Q1 業(yè)績超預期。2021 年公司實現(xiàn)收入1101 億元、同比+14.1%，歸母凈利/扣非凈利分別同比+23.0%/+19.9%至87.0 億/79.4 億元，超額完成年初目標；其中2021Q4 公司收入255.9 億、同比+10.7%，歸母凈利7.6 億、同比-27.8%，主要系冬奧會廣告費用投入加大。2022Q1 公司營收310.5億元、同比+13.5%，歸母凈利潤/扣非凈利分別+24.3%/+25.2%至35.2 億/32.9億元，業(yè)績超市場預期。綜合2021Q4+2022Q1（剔除春節(jié)影響），公司收入/歸母凈利同比+12.2%/+10.2%，盈利能力略有下降，原因在于銷售費率提升。

 

    白奶發(fā)展強勁，奶粉龍頭股、奶酪業(yè)務(wù)強勢放量，冷飲業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一；費用投入擴大&減值增加致2021Q4 盈利承壓，2022Q1 凈利率創(chuàng)歷史新高。

 

    收入端看，各業(yè)務(wù)發(fā)展向好，白奶增長勢頭不減，奶粉、奶酪放量明顯。①液奶：2021 年公司液奶收入849 億元、同比+11.5%，其中2021Q4 同比+7.2%。

 

    2022Q1 液奶收入223 億元、同比+7.0%，預計1~2 月液奶雙位數(shù)增長，3 月受疫情影響拉低Q1 增速。拆分看，2021 年金典和基礎(chǔ)白奶同增20%+、安慕希同比低單位數(shù)增長、乳飲料同比基本持平；2022Q1 金典和基礎(chǔ)白奶龍頭股預計中雙位數(shù)增長、安慕希同比中高單位數(shù)增長、乳飲料略有承壓。②奶粉及奶制品：2021年公司奶粉及奶制品收入162 億、同比+25.8%，其中2021Q4 同比+35.3%。

 

    2022Q1 奶粉及奶制品收入54.0 億元、同比+35.3%，受益配方升級&母嬰渠道快速拓展，公司奶粉業(yè)務(wù)加速增長，份額同比+1.4Pcts，母嬰渠道同比+41%；常溫奶酪棒、厚乳酪等新品上市及快速鋪貨推動奶酪收入同比+150%以上。③冷飲：2021 年冷飲收入71.6 億元、同比+16.2%，其中2021Q4 同比+72.2%；2022Q1 冷飲收入28.0 億元，同比+35.6%。

 

    盈利端看，2021Q4 盈利承壓，歸母凈利/扣非凈利分別同比-27.8%/-51.5%至7.6 億/4.0 億元。剔除口徑調(diào)整影響后，2021Q4 公司毛利率同比+1.4Pcts，管理費率同比-0.5Pct，但銷售費率同比+3.5Pcts，主要系公司在冬奧會期間加大費用投放，有效提升伊利品牌影響力。另外，2021Q4 公司對Westland 無形資產(chǎn)計提減值以及應(yīng)收款項的預期信用損失增加，單季度信用&資產(chǎn)減值損失3.7億元（20Q4 為2.3 億元），一定程度影響盈利。奶價同比微降&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級之下，公司2022Q1 毛 利率同比+2.1Pcts 至34.6%，不過奧運會費用投入之下，單季度銷售費率同比+1.2Pcts 至18.1%，管理費率則同比-0.2Pct 至3.3%，共同帶來公司凈利率同比+1Pct 至11.3%，創(chuàng)單季度凈利率新高。

 

    短期疫情影響可控，中期競爭趨穩(wěn)，預計公司盈利能力將拾級而上。3 月疫情再起，部分地區(qū)物流阻斷，公司乳品銷售龍頭股受到一定影響，根據(jù)公司1~2 月收入同增15%+以及Q1 收入同增13.5%，估算出3 月公司收入同增8%~9%，較1~2月放緩，預計液奶低單位數(shù)增長。雖然短期疫情對公司銷售物流造成影響，但是公司通過積極布局保供通道以及電商、O2O、社區(qū)團購等渠道，及時為消費者提供產(chǎn)品，實現(xiàn)份額和品牌力提升。我們看好疫情解封后，乳品需求的快速復蘇，同時考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化&奶價成本壓力的緩解，公司今年盈利能力有望繼續(xù)提升。展望未來2~3 年，乳品行業(yè)需求景氣穩(wěn)定、奶價逐步回落、競爭保持良性、費用率穩(wěn)中有降，繼續(xù)看好公司收入雙位數(shù)增長，盈利能力持續(xù)提升趨勢。

 

    風險因素：食品安全風險，政策變動風險，行業(yè)景氣度下降風險。

 

    投資建議：2021 年年報平穩(wěn)收官，2022Q1 業(yè)績靚麗增長，我們維持公司2022/2023 年EPS 預測1.67/1.98 元，新增2024 年EPS 預測為2.35 元，現(xiàn)價對應(yīng)2021-2023 年P(guān)E 為23/19/16 倍�？紤]可比標的蒙牛乳業(yè)龍頭股2022 年24 倍PE，以及伊利行業(yè)龍頭地位、長維度的穩(wěn)健增長性，給予30 倍PE，對應(yīng)公司目標價50 元，維持“買入”評級。

 

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